陈果:现在位置处于熊牛转换时,顺周期行业有机会
激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:
核心观点:
1、理论上从2007年开始,我们的经济增速就不断放缓,盈利放缓。但是我们实际上始终还是有牛熊的周期。
看下股票市场的隐含风险溢价,现在这个位置是匹配的,我们可以去谈熊牛转换,是符合的。我们在这个环境下达到了一个极端的位置,股票、债券的性价比走的比较极端了。
2、我们看好明年的逻辑,第一个是明年盈利增长从负增长转正增长;第二个是有估值的改善,估值的改善也会带来一些行情,就是水往低处流。从现在情况来看,顺周期的行业是有机会的。
3、外部资产价格上涨,我觉得对A股不是个对立关系,是个好事。日本很多时候它的吸引力在于它的比价效应。
日均指数上涨了十几年,从7000点涨到了33000点。如果在7000点的时候,我们怎么去看日本股票,我们是比那个时候日本好还是差?如果那时看多日本,可能只有一个理由,就是它位置低,真的便宜。
4、如果在每次熊市底的时候,跟大家讲明年经济会很好,增速会很高,大家不会相信的,相信的就不会是底部了。
12月5日,在2024年度中信建投资本市场峰会中,中信建投证券首席分析师陈果作出上述分析和判断。
陈果表示,A股现在位置符合熊牛转换时,先涨估值,然后才涨盈利。当前A股面临估值压力和美元指数、美债利率的盈利压力,但明年可能会改善。全球资产价格上涨,包括道琼斯、印度股市、黄金和比特币等对A股来说未必是坏事,因为处于比价效应。预计明年中美将共同降息,提振资产价格估值。
陈果因市场把握准确闻名,2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合,是“宁组合”的首创者。
他曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项,也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。
以下是投资作业本课代表(微信ID:touzizuoyeben)整理的精华内容,分享给大家:
A股现在位置:符合熊牛转换条件
在现在对明年展望中我想我们可能属于少数的乐观派,而且是真心的。
核心逻辑在于,我还是相信市场本身有牛熊的周期,齿轮会继续转动。
明年的环境我们认为也是比今年好,从估值和盈利方面,机会也是会增加,而且现在市场的预期是跳的非常低。
从具体的市场逻辑来看,如果市场要有行情,要转换熊牛。
第一要看市场的位置,这是一个必要条件。任何行情,首先要有这个条件。
那这个条件要去看哪些指标?有很多,但是有一点是必须要面对的,就是要去寻找一些均值回归的指标,有周期波动性的指标。
如果我们去讨论一些比较宏大叙事的经济增速的问题,实际上经济增速的放缓,也会带着盈利增速的放缓,这是非常长趋势的问题,但是股票市场,我们在过去我们已经经历了很多年。
理论上从2007年开始,我们的经济增速就不断放缓,盈利放缓。但是我们实际上始终还是有牛熊的周期。
所以我们还是要看市场的一些指标,比如股票市场的隐含风险溢价,它是比较典型的有均值回归属性的指标,在这种环境下,现在这个位置是匹配的,我们可以去谈熊牛转换,是符合的。
因为过去八年来政策环境已经发生变化。但是我们在这个环境下达到了一个极端的位置。
这个极端的位置代表了股票、债券的性价比比较极端了,这是一个必要条件,在这个条件的背景下,市场觉得环境不好,很难。
1) 上一次熊市也面临很大问题,也迎来了牛市
最近我们跟很多朋友们去交流,大家都觉得明年可能也非常难做,甚至有朋友讲他现在预期就是未来十几年都是熊市,我说为什么会这样?他说日本就是日本1990年到2005年不是十几年的这个熊市吗?我们有很多问题也要去面对。
我们想上一轮牛市怎么来的?每一次大家悲观的时候,我们想上一轮熊市是怎么走出来的?
2018年底到2019年初有没有人口的问题,有没有债务的问题,有没有国际关系的问题,包括房地产的问题,那个时候是不是解决了,是不是让大家放心了,是不是出清了?
本质上这个问题在那个时候也存在,但是那一轮牛市,我们中信建投也被称为牛市旗手,那一轮牛市行情不小,从2400多点涨到3700点。
而且当中2020年还有疫情,疫情是百年难遇的冲击,也是很大的一个问题,其实也走过来了,实际上我觉得位置很重要。
现在日本股市30000点,十几年前是7000点,我们比那时的日本好的多
今天很多人去谈,日本股市也创了30年的新高,日本现在看上去也是可以讲通胀了,走出通缩了。
我们以前知道日本是从日经指数是从7000点涨起来了,十几年了。这十几年,它的人口没有增加,在减少,老龄化越来越严重,产业没有升级,增速没有上升,非常低,一直是低利率,也没有走出通胀。
就这一轮疫情之后,我们才看到一些利率上升,通胀开始有一些苗头了。
问题是,上涨了十几年,日均指数从7000点涨到了33000点。
如果在7000点的时候,我们怎么去看日本股票。我们不要老是在30年新高的时候再去讨论它。
我们面对十几年前的日本,我们会不会看多?我们再把这个因素跟现在的中国对比一下,我们是比那个时候日本好还是差?
如果日经指数7000点的时候,你要看多日本,你可能只有一个理由,就是它位置低了,还真的便宜的。但是有的时候这个指标这个因素非常重要。
2) 每次熊市底部,大家不会相信,相信的就不是底部了
回头看A股,A股这么多年熊牛转换时,有一个因素不变,就是先涨估值,估值领先再涨盈利。
如果在每次熊市底的时候,跟大家讲明年经济会很好,增速会很高,大家不会相信的,相信的就不会是底部了。
都是先从估值开始上涨,先估值修复,然后再看盈利是不是跟上了。
今年当然估值有压力,美元指数、美债利率、盈利也有压力,是最困难的时间。
那明年能不能改善?先看股市,估值在低位,如果有些边际因素,水往低处流,比较容易改善。但有很重要的因素,如果去看资产价格,全球的资产价格,股票的资产价格,不管是哪个地方的股票市场,逃不开关注美元,如果需要找一个指标,那就是美元指数。
最近看到很多的资产价格在上涨,作为A股投资者心里挺复杂。
道琼斯创新高了,印度股市也创新高了。去看避险,黄金也创新高了,比特币最近也创新高了。
这些风险资产、避险资产、发达市场、新兴市场,其实逻辑都不一样。但是有个共同的逻辑,就是大家觉得紧缩周期过去了,全球进入了新的要往宽松周期走了,无论盈利预期怎么样,对于估值都是有帮助的。
有些人认为中国股市最近还要再往下探,A股还在保3000点。
看到外部资产价格上涨,我觉得对A股,不是个对立关系,是个好事。就像刚才讲的,日本很多时候它的吸引力在于它的比价效应。
资产价格处在比价效应,对资产的估值要有信心,明年美联储开始降息,中国的空间也会放大。
从边际上看,需求端的管理,边际上会有个加码,这就是好事。明年有可能中美共同降息,对于资产价格的估值不要去担心,一定是正面,甚至我觉得对于有盈利增长的资产价格来讲,应该要积极。
美元下行可能超预期
美元真的能明显的走弱吗?是不是有很强的机会?
我个人觉得,美元的下行可能要超预期,因为在前面美元升值超预期了。
提到黄金法则,中国是在遵守黄金法则,美国并没有完全遵守。美国的实际利率波动非常大,前面在面对疫情的时候,把实际利率压的非常低,现在又把实际利率180度的转弯,明显提升。这会造成它的经济波动。
这个经济波动前面已经发生了,很强的通胀。站在高赤字高通胀的背景下,谈论强势美元是有矛盾的,应该站在购买力平价的角度。
中国的实际利率控制的更平稳,而且靠近经济增速,美国实际利率相对中国是低的,美国是高的通胀,所以购买力是下降的。
理论上来讲,这轮疫情后,美国这么强劲、这么极端的印钞,美元内生有一个贬值压力,(毕竟)前面的美元是超长的。
中国房地产不会像日本
讨论经济问题,最核心的讨论一个问题,房地产就是绕不开的。
怎么去看房地产?房地产我们非常容易和日本去对比,尤其是从宏观的角度来说,可能有很多因素不一样,但是很多因素一样,或是很像。
但如果从在市场看资产价格的角度来说,可以得出结论,中国房价的走势,中国的房市肯定不会像日本的房产市场走势。不能说不像,可以说是完全不一样。
日本的模式是典型的尖顶的泡沫,从广场协议也好,从自身的产业转型也好,带来了典型的资产价格的鉴定泡沫。
中国第一个有很强的行政力量,第二个也吸取了日本的经验教训,所以总体来说,从2016年以来,整个价格走的是非常平的。就是如果去看一个资产价格,不管是股票,不管是其他的资产价格。如果看这样的走势,就可以得出结论,就是很难出现日本那样的暴跌。
过去的几年,居民储蓄在增长,但是(房地产价格)没涨,包括今年还消化了,所以风险在过去这几年中,已经是在释缓中。
当价格再出现调整的时候,不要再去担心后面是暴跌,而是价格有可能再出现一定调整之后,就跌不动了。明年在中国的一些一线城市,甚至强二线城市,有可能会出现这样的环境。
这代表我们不用去担心持续的资产负债表衰退,不用担心持续的资产价格明显下跌。
对于消费的抑制因素,可能还是要去看疤痕效应的减退,要看收入预期的变化,这个对于消费会是个支撑。
明年财政政策非常重要。房地产市场要稳住,也需要财政政策,也需要特殊的行政力量,这是日本没有的,我们有充足调动的能力和工具。
在这个层面上,明年相对来说不光是需求端的刺激,其实也有供给端的发力,包括城中村,保障房,新老的基建。
明年A股盈利会改善,机会会增加
在这个背景下,明年的环境,第一个是盈利会改善,今年确实非常难,因为今年的A股盈利是负增长的,从前3季度综合来看,估计到全年来看也是。明年根据宏观的核心假设,我们的预测是正增长,而且非金融,可能是由负3.8转到明年的正8.8,所以这是一个熊牛转换非常重要的基础。
第二个,是机会的增加,看景气度投资,发现今年是很难。
今年大家说炒主题,看股息,没办法做景气投资。这是因为盈利的周期波动到了低点,整体的盈利周期负增长,这个不太会持续的。
今年是看经济自身的恢复,没有做太多的需求测试管理,观察潜在产出水平比较明显,还是处在有通缩压力的位置。
需求侧的管理明年会加码,在这种背景下,明年盈利增速不管是价格还是量的恢复,盈利增速占比超过30%的行业会明显的上升,所以景气度投资一定会增加,刚开始不一定很强,但是边际上一定会增加。
现在处在市场向上的前夜,盈利改善三条线
哪些行业今年属于盈利的第一位?明年有哪些边际的改善?
如果只是从盈利角度排序,科技是站在第一位的,然后可能再去看医药,然后我们再去看制造、消费、金融。
我们看好明年的逻辑,第一个是明年盈利增长从负增长转正增长。
第二个是有估值的改善,估值的改善也会带来一些行情,就是水往低处流。
哪些行业现在估值上分位特别低的,而且明年是存在一些边际的变化,就很容易估值修复。边际变化了,估值上的修复,有时候行情也比较大。
从现在情况来看,顺周期的行业是有机会的,尤其是在讲明年稳增长的力度加码。
当然有一些细分的行业,估值中枢在发生变化。因为它的供求关系、产业逻辑在发生变化。比如计算机、煤炭、有色这些行业,估值中枢不应该下移,应该往上移。它跟大多数行业估值中枢不同的。
如果可以找个交集,又是顺周期,估值中枢又不会再比以前下移,煤炭有色是比较好的选择。
这个问题,离不开大家对于地产周期经济的整体看法。有一点我想强调,虽然明年全国房地产的销售和房价估计还不容易,房地产的调整周期估计是不短的。
但是股票市场看边际变化,中国地产股是跟着同比增速走的,尤其是跟着销售的同比增速走。
如果明年你觉得房地产销售的增速负增长会比今年更严重,会比过去几年更严重,它的估值还要继续上,风险还会继续增加,那就不要过多讨论里面的结构性机会,但如果你觉得负增长过去了,那有可能它的估值已经见底了,估值见底,行业的机会可能就可以讨论了。
所以过去两年在地产股里面去讨论结构性机会没有意义,因为它的整体还在杀估值的过程中,但是未来两年可能我觉得是可以去讨论的。
另外就是周期,周期也不光是看地产。房地产投资增速明年比今年可能边际还是改善了。今年在房地产投资增速这么差情况下,如果看到有一些资源品的价格,上游周期价格都已经是扛住了,没有大跌。
那它可能明年、后年反而会有些边际改善,这是为什么?
因为结构在变化,房地产投资占比贡献率已经从之前36%,现在已经降到 24%的,明后年还会去下降。
其他的因素更重要,不能老是盯着20%的因素不放,而且20%因素它边际上还舒缓了,还要看其他80%的因素,这个是需求。
另外,供给也持续维持在最低位,所以上游一些品种估值的修复是可以去讨论的。
这可能是我们和市场预期的一些差异,因为明年很多人是完全回避跟经济相关的,这有点趋势外推,今年是这样,明年可能不是这样。
有些人认为,可能明年也不是大水漫灌,明年也不是强复苏。所以刚才的盈利线索、估值线索都不够强。
我觉得这可能也是客观现实,我们要走一步来看。
站在现在这个位置,可能我们还处在市场向上的前夜,我们实际上还处在一个左侧,现在这个位置怎么去配,可以结合一下。
因为每轮熊牛转换期,不是一下子就直奔景气主线的,会去做一些中间选择。比如债券先牛了然后有段时间是转债(感觉股票可能下跌空间不大,但不一定确定股票牛市,然后转债),然后再到股市。2018年底,2019年初转债行情是最好的。
股票结构也是这样的,不是一下子去压复消费的复苏,不是去压经济的回升或产业周期向上,它是在找一个中间地带。
那么今年市场是什么呢?纯防御。比如只看了股息的,不看增长了。
往后走,我觉得股息要看,但是不要只看去高股息,在股息中给你一点保护,类似期权给你保护。但是同时要来看它是不是也有授予复苏的属性。
假设没有复苏,这个股息给你保护其实也没有太大的风险。但是如果有复苏,它也会涨。
我觉得像有一些消费中的品种,有一些资源品的品种属于这个类别,包括资产配置中的转债也属于这类别。
所以我觉得盈利会改善的三条线:
第一有一部分结构性的,会有些弹性的;
第二个就是讲故事的修复的也有弹性的;
第三个就是在这阶段做期权的思维。
不认可大小盘风格三四年切换一次,明年不止小盘股有机会
最后我再讲一下大小盘。
因为现在市场对大小盘的预期,(由于)经济增速放缓或者各种原因不看大盘了,看中小盘,甚至是小盘股。
在过去A股市场大小盘都是有持续的周期的,三四年一次,每一次都给你讲个故事。
比如经济增速下行的要看小盘股,看转型。比如还是经济增速下行了,他跟你说核心资产行业景气度的提升,核心资产你可以一直放着。现在又还在讲经济增下行了,又跟你说小盘股。每一次,很多人相信觉得有道理。
实际上有很多的因素在影响小盘股的性价比,边际流动性、边际赔率胜率的变化都很重要。
明年小盘股的赔率可能会逐步的减小,因为大盘股的估值分位已经是明显下降了。筹码结构可能还不是很优,但是估值分位已经是明显优化了。
明年的整体大盘就是要看业绩的。相对业绩在变化,相对的位置在变化。增量资金很多可能也是要看大票,包括保险、外资。
我不觉得明年就只有小盘股有机会。甚至如果我们去看明年全年,未必是所有小盘股指数都能跑赢大盘股指数。
可能跑到最前面股票有一些是小盘股,但是跑到最后面的股票也是小盘股,然后再有一些阶段,可能大盘股的修复机会会非常的明显。所以明年并不是一边倒的小盘股。