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中金:降息交易还有多少空间?

激石外汇2024-01-09 11:58:58外汇资讯25

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

2024年开年的短短几天内,美国市场经历小型的“股债双杀”,纳指跌3.3%,美债利率重回4%,过去一个多月持续且密集的降息交易似乎有所松动。2023年收官之时,CME利率期货已经定价今年3月开始连续降息6次150bp,美债利率快速下行至3.8%,纳指龙头与黄金都因利率下行大涨,美元指数一度逼近100,各类资产“步调一致”朝着降息交易迈进。尽管市场也不乏预期过度“抢跑”的担心,但交易趋势一旦形成若无外力也很难遇到阻力,更何况一些投资者认为长期方向已经发生改变,因此相比无法准确的择时,短期回调反而是可以承受的成本。

实际上,2023年也多次出现过类似情况,市场在预期降息→利率下行→增长和通胀修复→加息预期在升温→利率上行→增长和通胀回落,这个循环中反复摇摆和“折返跑”,只不过摆动幅度和持续时间要大得多,低点低至3.3%、高点高达5%,这种级别的摆动就不是能轻易“抗过去”的了。那么,当前降息交易到什么程度了?往后看还有多少空间?是否也会出现类似的“折返跑”?有哪些关键验证点?

正文

一、 当前降息交易到什么程度了?降息交易趋同且拥挤;美股、利率期货和长债定价充分,短债和黄金仍有空间

量化测算降息预期计入多寡和集中程度对判断未来空间有重要意义。对于前者,单个资产预期计入程度越高,意味着如果预期反转面临的回调压力越大。对于后者,各类资产如果交易过于集中和趋同,意味着分散化意义大打折扣,容易造成波动蔓延。

首先,各类资产计入了多少降息预期?美股计入最多,长债计入3月降息,黄金和短债偏少。我们曾介绍过资产计入货币政策预期模型,该模型的核心出发点是从各类资产价格中剥离利率外的定价因素,最终得出资产价格隐含的美债利率,从而计算各类资产计入的政策预期。模型测算结果显示,当前对降息预期计入程度从大到小分别是利率期货(降息约151bp)、美股(105bp)、美联储12月FOMC点阵图(~78bp)、1年期美债利率(~31bp)和黄金(~25bp)。从回溯对比角度看,长端美债利率4%点位也已经较为充分计入了3月转为降息。2023年3月初和2023年7月10年美债利率均在4%,彼时市场均预期降息开始于2024年3月左右。

其次,各类资产交易集中度如何?降息交易是普遍主线,美股美元相关性较高,因此对利率变化敏感;黄金敏感度偏低。1)美股与美债利率的负相关性为2000年以来最高。2023年7月以来,标普500指数与美债利率负相关性快速上升,最新值已升至-0.57,是股票、黄金和美元指数三类资产里与利率相关性最高的资产,且达到了2000年以来最高水平。近期股债双牛,共同交易降息预期,反而导致分散难度加大,说明短期美股走势中分母逻辑是主导,这也解释了一旦预期回吐,容易造成“股债双杀”。2)黄金与利率的相关性相对较温和。历史上黄金与美债利率多负相关,目前负相关性虽然也有加大,意味着黄金对冲股债资产的能力有所下降,但尚未到历史极端水平(当前值-0.43,2000年以来均值-0.22)。3)美元指数与美债正相关性较高。虽然美元指数同时受美国国内外经济的影响,但近期与美债相关性有明显提升,最新值为0.46(2000年以来均值为0.18),说明暂时也受到降息交易主导。

二、降息交易未来可能如何演变?暂缓但未逆转,降几次后的风险与不确定性更大

从上述分析可以看出,当前各类资产降息交易已经较为集中且拥挤,从计入预期和对利率变化敏感程度看,美股都排在美元和黄金前面,因此判断降息交易未来演变和空间对决定资产走向就尤为重要。

首先,短期暂缓但还未到逆转时。12月FOMC纪要显示美联储官员会议中讨论2024年可能降息,当前市场对全年快速且大幅降息的交易较为充分,因此短期可能面临一定回吐和暂缓。当前美国的经济基本面并不支持过快过多降息。在美国居民仍留存超额储蓄、杠杆率水平较低、股市财富效应仍存在的情况下,我们认为美国经济面临深度和突然的下滑可能性较低。但一些非基本面因素可能导致提前降息:1)预防式降息:提早小幅降息观察效果,有助于防范过度紧缩风险,如1995年和2019年,经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。2)对冲金融流动性收紧:二季度金融流动性压力或将开始显现,除非美联储届时停止缩表。3)降低一季度国债成本:2024年一季度国债到期规模约5万亿美元,意味着接近存量美债五分之一的部分有借新还旧压力。降息预期引导美债利率自5%的高点回落至当前的3.9%,我们简单估算,接近100bp的回落幅度或使得一季度借新还旧的付息成本每年降低500亿美元。4)避免干扰大选之嫌:美国大选将于2024年四季度进入最终冲刺期。因此,3月降息的可能性无法被直接排除,未来关键验证点包括CPI(11日)和1月底FOMC(2月1日凌晨公布决议)。

其次,降几次之后的不确定性更大也容易造成资产更大的反复,原因在于:1)金融条件转松可能再抬升需求。我们测算无论是抵押贷款利率相对租金回报率,还是企业贷款利率相对ROIC,融资成本压制投资回报率的程度也就刚刚好,金融条件过早下行可能再度激活地产等利率敏感型板块需求,进而推高再通胀的风险。我们测算到二季度租金上涨可能导致通胀依然有短期上行风险。这将有可能形成需求和通胀下行→预期连续降息→利率提前下行→增长和通胀修复→不需要降息太多,自我实现反而容易导致降息路径反反复复的“悖论”。2)发债规模。一季度过后,到期规模可能快速回落,置换压力也会明显下降,对利率下行的要求和迫切性也会减弱。

三、资产还有多少空间?市场“折返跑”;美债与黄金暂缓但未结束,直到降息初期;美股短期波折,但整体不悲观

对于资产而言,提前降息带来的需求提前改善会导致市场出现“折返跑”情形,近期美债、美元等资产的反复就是一个缩影,只不过,有些幅度可以“扛过去”,有些则不能。

相比美债(宽松和增长同向)和黄金(成本是实际利率、价值来自通胀)这种单一逻辑定价的资产,美股除了现阶段依靠的分母外,还有分子,因此即便后续降息路径有变数,如果能顺利切换到盈利上,美股便可以开启新的逻辑。例如,历史上1995年和2019年实现软着陆的降息周期中,1)1995年从分母到分子的切换更为顺畅,因此美股在降息过程中几乎没有波折而持续上涨,美债表现居中、黄金则几乎没有太多机会;2)2019年从分子到分母的切换略有一些波折,美股在开始降息前分别因鲍威尔“改口”更慢和担心衰退还有两波回撤,美债和黄金也是在两端波折中机会更大而跑赢,随后让位于美股。3)2023年切换并不顺畅,衰退到再加速预期反复导致降息预期来回波折,美债利率全年在3.3%~5%区间宽幅波动。

我们认为当前更类似于2019年,但最大的不同在于当前因再通胀担忧,政策路径反复的压力可能更大。简言之,美债和黄金仍有波段性机会,美股二季度因流动性或有波折(10%),但回调后切换到分子逻辑收益更好。总结而言,

► 美债:短期暂缓但趋势未变,直到降息初期需求改善后,长债逐步筑底;短债接棒继续下行。1)利率预期:若按2024年降息3次,后续利率逐年以12月FOMC点阵图预测值回落,且长期利率预期中枢为3.5%(2.5%的通胀中枢+1%的R*)测算,10年美债利率预期为3.6%。2)期限溢价:我们测算2024年财政部发债压力较2023年有所缓解,净发债减少一定程度可以缓解期限溢价抬升压力,或处于0%附近。因此,2024年美债利率中枢为3.5%~3.8%附近。从节奏看,更大程度的回落或需要经济预期转弱作为催化,当前降息交易升温过快反而压缩未来预期回报。从计入预期和美债潜在“牛陡”走势看,短债优于长债。

► 黄金:与美债类似,在降息初期和需求改善前,仍有波段机会,合理中枢2100美元/盎司。以实际利率和美元涨跌幅对黄金收益率滚动回归,2014年以来对黄金点位的拟合绝对误差不超过1%,意味着以上两个变量几乎可以完全解释黄金走势,只不过不同时间侧重点不同。参考我们对实际利率1%~1.5%(名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期),美元指数102~106的估计,黄金合理中枢为2100美元/盎司,当前依然有配置价值,但空间可能有限。若需要更大涨幅,意味着美元或实际利率需要超过我们基准假设的更大程度的回落。

► 美股:先抑后扬,二季度或面临阶段性压力,但整体不悲观。由于美国增长压力不大、且滚动式放缓使得纳斯达克在2022年就提前释放了盈利下调压力,再加上美联储宽松的对冲,都使我们并不担心美股的深度调整压力。节奏上先抑后扬,二季度或面临阶段性压力,主要是从金融流动性角度考虑。我们测算,美股(标普500)2024年二季度下行压力8~10%,全年则仍有5%~10%的涨幅空间。

► 美元:维持震荡,点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性,其意义在于并非美国衰退导致的宽松,而更多可能来自预防式降息,这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。2019年美联储停止加息后,美元短期走弱,但随后甚至到降息周期中美元依然偏强。         

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