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中国十年期国债收益率跌破2.5%意味着什么?

激石外汇2024-01-10 11:58:26外汇资讯30

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

核心观点

昨日开盘十年国债活跃券230026下破2.5%一线,逼近2020年4月疫情时低点2.48%。早盘利率下行的直接原因是,前晚新华社发布的新闻稿中,央行货币政策司司长邹澜表示,“中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节,从总量、结构、价格三方面发力,为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。”“在总量方面,中国人民银行将综合运用公开市场操作、 中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具,为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。同时, 防止资金淤积,引导金融机构加强流动性风险管理,维护货币市场平稳运行。”市场降息降准预期进一步强化。 

突破 2.5%意味着什么?回顾历史,我国债券市场长期呈现“大三角”收敛格局,十年国债收益率的“顶”逐级下移, “底”却始终比较稳固。2013年以来,十年国债利率上限累计下行超过150BP,但 2.5%-2.6%几乎成为历史“最低刻度”,至今没有实质性突破。 

我们在1月2日的周报《新起点上审视利率空间》中提到:从传统的分析框架来看,长端利率=资金利率+期限利差, 期限利差有可能系统性的低于历史均值,资金利率是关键。因此,基准情形下,如果2024年银行负债端(存款+MLF) 利率继续下行1-2次,加上长期经济预期导致期限利差维持低位,十年国债 2.5%的下限就有望打开。具体来看: 一是降息引导资金利率下行。如果以逆回购(1.8%)作为DR007的锚,可能至少还需1-2次降息(10-20BP),届时 DR007稳定在1.6-1.7%,考虑期限利差更低,空间可能打开; 二是银行负债成本仍偏高,存款利率需要继续下调。2024年信贷总量诉求有所弱化,有助于继续打开存款降息空间, 预计今年还有至少1-2次存款利率全面下调,届时长端利率下限有望突破至2.4%; 三是美债利率逐步下行概率高,中美利差压缩,但利差大概率仍为负。不过,以内为主是货币政策的主要原则,且外资不是我国债市的核心定价力量,中美利差对利率底的制约不如前两点明显。 

利率行至当前位置,后续怎么看?目前债市面临的环境是:1)基本面环境仍未逆转(新旧动能切换的大环境,地产磨底+地方债务严控);2)财政政策不担心(上半年供给压力不大、财政资金投放);3)货币政策有期待(短期重视是防空转,中期降准降息仍可期+PSL 等结构政策);4)金融严监管、地产政策(小幅扰动);5)机构尤其是非银机构仍缺资产。因此,我们建议年中之前仍以偏乐观态度寻找机会为主。空间上,随着存款利率和政策利率继续调降、中美利差压缩,约束有望逐步打开,关注春节后到二季度时点,届时有可能挑战 2.4%。

短期市场隐含的预期已经很高,货币宽松博弈是重点。目前市场已经price in了较多的降息降准预期(10年国债从2.6%上方下行至 2.5%以下,下行幅度超过10bp),有一定程度抢跑。与去年低点相比,当时市场担心几大灰犀牛共振+资金面远比当前更松,可见市场已经隐含了很高的降息预期。部分银行等可能存在买不下手,将公募债基作为流动性管理工具的行为。因此,一旦降准降息利好兑现,都可能在当日形成阶段低点。不过大方向未逆转,长端利率即便调整, 仍可能是阶段性“歇歇脚”,回调风险整体可控。中期如果财政政策加码,叠加地产政策或地产企稳,需要更加提防阶 段性调整风险。 

利率下行至低位,更关注预期差。后续预期差可能来自何处?一是,金融严监管是今年的主基调,资本新规执行+证监会对公募基金信息披露要求(银行借公募基金持有债券需承受1.2倍风险权重),季末银行对债基的赎回仍存在一定风险;二是,近期资金分层问题加剧,中小银行面临融资难、融资贵等问题,考虑中小银行在债券市场的地位上升,若后续监管趋严,可能对债市有一定影响;三是,货币政策宽松时间来看,若央行等待新的基本面数据再做决定,以及基本面数据不及预期的差,是否推后宽松时间;四是,市场对基本面预期过于一致,且更关注中长期逻辑,也可能存在预期差可能。

当前位置,应如何操作?普遍的感受是仍不悲观但已经买不下手,建议持有1-3年利率+交易长端利率(预期打得有点足,降准降息兑现可能就是阶段性低点)+持有主流城投债(不宜更激进)+持有二永债(保险品种性价比较高,关注TLAC等供给压力)+转债防守待反击(性价比策略或依托债性)。此外,利率如此低的情况下,机构也可以借助工具化产品参与市场,若利率走势不及预期,直接赎回产品或可降低操作成本,但也会造成市场在关键时点更剧烈波动。          

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