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如何理解外资回流中国债市?

激石外汇2024-01-22 11:53:37外汇资讯42

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

现象:近几个月境外机构大幅增持国内债券。 据托管数据,2023年四季度,境外机构累计增持了4741亿元债券。其中国债增持2207亿元,存单增持1494亿,政金债增持1023亿,这也是2022年2月以来外资首次大幅回流,如何理解这一现象?

历史上看,外资对国内债券的投资力度与多个因素有关,如中美利差、人民币汇率、债市开放程度、税收制度等等。实际当中,最相关的指标还是中美利差。我们通过观察中美十年期国债利差和外资持债环比可以发现,二者长期呈现较强的相关性,即中债-美债利差水平越高,外资越增持,利差对外资流向也会呈现出一定的领先关系。而背后的原因也很好理解,中国债市的境外投资者大多数是配置型机构(如主权基金、养老金等),影响其投资的核心因素就是中债和美债的相对收益。

而本轮外资增持看似和中美利差有所背离。2022年中美利差倒挂之后,外资就持续流出中国债券市场。去年10月开始,中美利差边际回升,但依然处于深度倒挂状态,而外资增持幅度却大幅走高,甚至已经回到2021年的水平。

我们认为这背后的原因主要在于汇率,即考虑了远期锁汇之后,外资投资中债的实际收益是高于美债的。举例来看,假设当前(以2024年1月17日报价为例)一个海外投资者要投资中国国债,该投资者需要:

1) 将手中美元以即期汇率换成人民币(1美元=7.1964元人民币);

2) 投资于1年期中国国债(到期收益率2.1%);

3) 与此同时,为了减少汇率波动风险,该投资者还要进行一笔外汇掉期交易,即约定1年后以固定价格换回美元。按照市场上的USDCNY1年期掉期报价(-2410个pips),1年后换回美元的汇率是6.95(7.1964-0.2410);

4) 持有一年,收回本金和利息,并换回美元。

可以看出,上述过程是一个无风险套利,如果不考虑手续费等摩擦成本的话,海外投资者一共赚取了两部分收益:一是国债的票息收入,二是外汇掉期带来的收益(一年后换回了更多美元)。经过计算,最后的实际收益是5.56%,已经高于直接投资一年期美债(4.8%),这就解释了为何海外投资者愿意买入中国国债,且这一趋势是从去年10月开始出现的,刚好对应本轮外资增持的起点。

沿着上述讨论,我们可以将结果进行回溯,观察历史上外资投中债和投美债的“实际收益差”与其流向的关系,可以发现规律比较明显。当实际收益差为正时,境外机构就会增持,当实际收益差为负时,则持续减持。且随着收益差绝对值增大,境外机构增持/减持幅度也会趋于增加。随着我国债券市场对外开放的扩大,这一相关性在近几年更为明显。

一个疑问在于,为何当前美元兑人民币掉期点会降到很低的位置?主要是美元和人民币短端利率的差异导致的。两类货币的掉期交易,本质上是质押一类货币借另一类货币,掉期点的公允价值应该是两种货币的息差(即利率平价理论)。在经历了2022-2023年的大幅加息之后,短端美元利率已经达到相当高的水平,且和长端出现倒挂,而人民币利率相对更低,因此会出现远期升水的情况,这可能与市场的直觉出现一定偏差。反过来看,虽然当前美债收益率高于中债,但对于境内投资者,对冲之后投资美债的实际收益可能并不高(掉期点为负,远期换回的人民币更少),甚至有可能不如直接投资境内债。

那么,外资流入的趋势能否持续?对债市又有何影响?沿着上述分析看,本轮外资流入的两大因素在于国内利率绝对水平+远期锁汇收益。考虑到国内新旧动能切换的大背景没有变化,货币政策仍处宽松周期,利率水平预计很难回升,大概率持稳甚至略走低,而远期锁汇部分和中美短端利差相关,随着美联储加息结束,甚至可能逐渐进入降息周期,美债利率可能也有所下行,短端利差倒挂有望收窄,对应锁汇收益也会降低,当然根本上取决于中债美债实际收益的比价。而对债市而言,外资历来不是核心定价力量,短期流入或流出影响都很有限。         

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