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中金:美国财政货币大概率联手呵护流动性,可能诱发通胀预期脱锚

激石外汇2024-01-25 12:02:18外汇资讯49

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

随着12月经济数据逐步出炉,ISM制造业PMI、非农就业、CPI、新屋开工、零售销售等重要指标均超预期,逐步验证了我们在年度展望《2024年破立之间:海外市场的共识与变数》中对美国家庭与制造业部门韧性仍然较强的判断。在数据明确证明提前降息会引发再通胀风险的情况下,市场回吐降息预期,CME Fedwatch显示3月开启降息的概率回调至50%以下,10年期美债利率回归4.1%,与我们对今年一季度美债利率的基准判断相符[1]。

短期来看,在市场期待降息开启和经济增长仍有韧性的拉锯下,降息预期的超调与回摆或将在开启降息前持续上演。我们在《“降息交易”千篇一律,降息后的交易逻辑各异》和《提前降息,低利率时代的确认终结》中指出,在大选年防止金融风险和经济过快降温的首要考虑下,叠加美债利息支出压力,美联储于本年内开启降息及停止缩表确定性较高。因此,不排除如果某个(些)经济数据偏弱,降息预期将再次打入甚至美联储顺势开启降息的可能。大选年的货币政策风险往往非对称:我们估计,拜登政府及美联储宁可冒着经济过热风险,也承担不起经济衰退或金融危机的风险。从这个意义上讲,今年美联储的转向不太会像是2008年或2020年的不得已而为之,而更像是1995年的从容不迫或2019年的预防。

财政“放水”,补充流动性

2023年6月以来,虽然TGA账户升高,但财政的影响整体仍为“放水”。美债上限法案[5]在去年6月通过后至今年1月18日,美债净发行2.1万亿美元, TGA规模同期增加近7000亿美元,似乎是从市场“收水”。但事实上,这段时期准备金反而增加3023亿美元,市场流动性增多。原因在于,一方面财政赤字扩张并未减弱,去年6月至年底赤字总量1.04万亿美元,由于财政部通过TGA付款至供货商的银行账户,这会增加准备金规模[6]。而另一方面,财政发债结构中,短债发行规模大、占比高(累计净发行1.7万亿美元,占总发行量的83.1%,对比2023年6月之前一年仅发行3205亿美元,占34.5%),弥补了过去较长期短期国债供给不足进而限制货币基金持有的问题。短债与隔夜逆回购同为短期投资工具,当短债供给充裕且加息周期愈发确定结束时,货币基金等短期资金往往减持隔夜逆回购而增持短债[7]。以货币市场基金为例(图表2),去年6月至年底,美债持仓增加1.3万亿美元,对应隔夜回购减持8528亿美元。隔夜逆回购的减少缓冲了缩表的影响(图表1),使得财政仍旧能够实现结构性“放水”。

两条路径,殊途同归

路径一,融资速度减缓而财政支出力度强,TGA快速下降,则停止缩表紧迫性降低。TGA账户当前已积累至7488亿美元,提前完成了去年10月底TBAC会议为本年1季度结束时定的目标。我们在《明年美债供给有望缓解》中指出,随着去年6月以来发债量激增,2024年2季度起发债或将减弱[11]。事实上,由于去年10-11月发债量较高,2023年4季度美债比预期多发532亿美元。而自去年12月以来,我们已经看到发债需求减弱的迹象,特别是短债12月净发行仅46亿美元,而1月以来(至1月18日)也仅发行295亿美元(总发行533亿美元),对比去年6-11月,每月短债净发2796亿美元。如果美债发行减速,资金流入TGA放缓,并伴随财政支出逐步释放,或可缓解准备金下滑的担忧。在此路径下,美联储结束缩表的时间可能向后推迟。

路径二,财政支出受限,TGA不降或降速较慢,则结束缩表可能提前。我们在《财政与美债2:从再融资计划看美债发行》中指出,受美债上限法案对2024财年可支配收入1.59万亿美元的限制,2024财年的财政赤字力度或较难在去年基础上边际增强。如果财政净支出不能较快增加,那么TGA压降的节奏可能也不快,难以匹配美联储每月950亿美元的缩表进程。此种情形下,为维持准备金规模充裕,则货币宽松或不得不较早进行,缩表的节奏可能不得不放缓。具体会走哪条路径?关键点在于财政收支的节奏与变化。我们提示关注财政赤字情况和1月31日召开的季度TBAC会议。如果支出力度依然较大、财政赤字超季节性走阔[12],且顺应近期美债发行减缓的趋势,同时TBAC会议调低今年1季度的发债规模(不考虑美联储赎回的情况下,10月会议对1季度预期为净发行8160亿美元),财政“放水”的路径将更有可能,反之则更可能是提前结束缩表的路径。

站在美联储的角度看,预防式宽松或已是其政策取向。正如前文所分析,隔夜逆回购耗尽并不是流动性下降甚至停止缩表的充分条件。但在年初准备金仍在上涨的情况下,达拉斯联储主席Logan便提及隔夜逆回购下降的问题,并指出“我们已不再处于流动性超级充裕的状态”[13]。这一讲话的意义在于,今年的货币宽松很可能将不再是类似2008或2020年的被迫宽松,而是打好提前量的预防式宽松。如果今年美联储提前停止缩表,大概率不是因为它不得不,而是它需要这么做。正如我们在《新宏观范式下的金融裂缝》和《美国金融裂缝2:从对冲基金到企业债》中多次强调,美联储扩表缩表对金融系统稳定与否至关重要。2008年金融危机以来,对冲基金一方面是美债流动性的关键提供者,另一方面,其基差交易也是美债流动性的潜在威胁和波动放大器,并可能引发流动性危机甚至系统性金融风险,而预防危机最好的办法便是提前结束缩表。

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