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拼多多:无敌是多么寂寞!

激石外汇2024-03-21 12:01:03外汇资讯55

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

北京时间3月20日晚美股盘前,中概之光拼多多放榜,又是一个载入中概史册的答卷:

1、多多主站赚“脱了”!

四季度拼多多的广告收入已达到了487亿元,同比加速飙涨到了57%,虽然有去年同期是临近放开的混乱期,电商停摆导致的低基数,市场已预期广告收入增速会环比上季度提速。实际上因为全站推这种广告的全托管工具的,拼多多的变现率一直在进一步拉高,实际增速仍比市场预期的整整高出了10个百分点。

2、Temu依旧彪悍

虽然咋看之下,本季交易性收入比市场预期大幅高出约60亿,看似是Temu增长大超预期。但实际上这次收入与海豚君估算基本是匹配的,验证了海豚君对Temu的收入核算的逻辑。

在海豚君的核算下,TEMU本季的收入应该已经从去年同期的基本为零拉到了260亿元上下,环比的增长都有40%左右,符合调研给出的Temu GMV的增长情况。

虽然近期中国App出海因海外监管的不确定下,市场目前几乎没给TEMU多少估值,但海豚君强调:不能忽视TEMU业务起量过程中拼多多殿堂级的组织软实力;不愿给TEMU估值的情况下,至少把TEMU投入带来的亏损核算出来,按主站自身的利润进行估值。

3、依然极致的人矿生意

在总收入同比怒增500亿,其中TEMU从无到有做到260亿单季收入的情况下,公司的营销费用相应只增加了90亿,研发和行政合计才增加了7亿,研发投入还稍微刚性一些。

尤其令人惊叹的是,一个年GMV 4.2万亿体量的超级电商公司,这个公司单季的行政费用也就3亿元,这个季度19亿的行政费用似乎绝对值上很高,但主要是因为年底奖金+期权,其中期权发放就有12亿。

所以在拼多多这样一个公司,只有当拼多多的用户和股东是最爽的。对用户好是公司的初衷,对股东好是对自己狠的结果。毕竟研发、行政等中后台的白领们都给当人矿用了,管理费用的绝对控制意味着,高层可能对自己更狠。

4、只有对自己足够狠,电商赚钱跟玩一样

这两年,电商老辈们找不到增长之后,一个个把资产做重,拼多多再次说明了轻资产电商才是无敌的赚钱机器。

凶猛的执行效率之下,本季度拼多多的经营利润在亏钱的Temu狂拉的情况下,还做出来了224亿人民币,比三季度多出来拉57亿。

5、主站利润已上300亿?

按照海豚君的简单估算,四季度主站广告加佣金大概比去年同期(无TEMU业务)的收入多出来210亿。

由于这个期间公司的行政、研发费用也就多了7亿,在多开业务的情况下,这个增量可以基本忽略。而根据海豚君的了解,集团给多多主站2023年的营销费用基本未变,等于这210亿的收入几乎100%转化为了利润,那么对应2023年四季度主站的利润差不多就是300亿。

6、TEMU亏损基本可控

但实际四季度集团利润是224亿,在假定买菜业务基本盈亏平衡的情况下,实际TEMU业务的经营亏损应该是75亿上下,TEMU的经营亏损率接近30%。

海豚投研观点:

上次拼多多炸裂的财报让市场直接改了对拼多多的估值方式——从看综合PE,到TEMU和主站业务单独估值;而另外一个作用是资金开始会对这样一个“魔鬼执行力”的组织产生无脑信仰。

而近期Titktok事件挤压掉Temu估值,正好给了市场能基于公司核心价值所在的主站业务进行判断,少受上下波动的Temu估值影响的一个良机。

当前地缘环境下,为了给自己足够的安全垫,确实可以不考虑Temu的估值(从海豚君看跨境商业模式的经验来看,跨境电商的估值弹性也就是在数百亿美金上下)。

但海豚君认为市场在持续给主站业务的成长性溢价明显不足,按照以上逻辑,海豚君给出的主站300亿人民币上下的经营利润,对应的税后主站年化利润已是千亿人民币。

即使是按照主站2024年之后,收入结束了超速增长,进入与GMV增速10-15%的区间范围,那么给一个15-20PE也是合情合理的。

而海豚君按照最低的15 PE来算,拼多多主站已经是一个2200亿估值的生意,对应盘前近2000亿美金的市值,也仍还有一定的向上空间。一句话,打遍天下无敌手,中概就看拼多多。

本季度财报详细解读

一、主站才是真正胜负手

一如既往,四季度拼多多宣布实现总营收约889亿人民币,比预期大幅高出约90亿,再一次交付了相当炸裂的超预期表现。乍看之下,交易性收入(transaction service)比高了近60亿,换言之,营收确认在交易性收入中的Temu业务依旧是总营收大幅超预期的主要原因。

不过海豚君认为,这主要是市场预期对Temu收入口径的把握仍不准,而海豚君按照上次财报分析的方法来估算,基本把交易性收入的预期拉到了400亿以上,与财报实际答卷精准咬合。因此,我们认为Temu本季交付的营收实际上是大体符合调研数据中体现的经营情况的。

另一方面,反映主站经营情况的广告收入本季为487亿,同比增长57%,同样是明显高于市场预期的460亿,和约49%的同比增速。且由于广告收入目前应当不存在Temu的影响,海豚投研认为,主站广告收入实打实的超预期,才是本季营收端真正的亮点。

另外,再加上也确认在交易性收入中的,主站的支付手续费收入和主站百亿补贴频道贡献的佣金收入(随着品牌商品GMV占比的提升,主站佣金收入比重的也是在走高的),我们初步估算的拼多多主站整体的收入(包括广告和佣金)已接近570亿,同比增长近60%。横向对比另一家平台型电商龙头-淘天同期的921亿客户管理收入,可见拼多多主站收入已大约是淘天CMR的62%。再度验证了拼多多从单位GMV中获取的广告收入的能比淘天更强的现实。

从变现率的角度,据我们的推算,多多主站业务广告+佣金本季的综合变现率可能已经达到了4.4%上下,同比大约提升了0.6pct。拼多多一边卖着国内龙头电商平台中价格最低的商品,一边却有着当前国内电商平台中最强的变现能力,这看似矛盾的现实背后的原因包括: 

1)拼多多的商家更多是白牌厂商,拼多多相对这些商家的议价权更强,而需求通缩背景,商品过剩,需求稀缺,谁拿着流量和用户,谁就掌握了真正的话语权;

2)体现在产品上,拼多多的全站推广本质上拿走了商家的投流权,把原本搜索等自然免费流量转成了付费流量,是对商家进一步的变现,而商家之所以忍受,原因就是上一条,白牌类商家自身无用户和渠道,相对议价权较弱。

但长远来看,没有增长去纯拉变现最终都是竭泽而渔,因此展望未来,拼多多能否继续(特别是2024年之后)大跨步推高变现率,从而维持商城营收高速增长的周期不会被打破。关键或许就在于拼多多在25年及以后还能否继续维持明显高于行业大盘的GMV增长(15%~20%乃至更高)?

我们认为,如果从2025年往后拼多多若不再能提供明显高于行业的增量,在这种情况下在继续强行提升变现率就可能导致商家的强烈反抗。因此拼多多GMV增长能否持续领跑行业,基本是决定公司中期内(2025年往后)的业绩和估值是共振向上还是向下的“胜负手”。

二、Temu很强,但并非game changer

在分析Temu的表现前,先再梳理下海豚投研结合财务数据和专家调研,整理出的Temu业务的财务确认规则:

1)由于Temu目前主要是全托管模式,确认收入的口径应当是“前端售价 – 商品供货价”的部分,即销售的毛利润被全部确认为Temu的收入,其中也包括了少量消费者支付的物流费用。结合调研,海豚投研粗略估算,Temu确认收入占GMV的比重大约在40%~50%之间。

2)而Temu确认成本的口径则应当是以履约物流费用为主,同时可能也包括一些被确认在成本而非费用中的服务器、人力等成本。

3)由Temu产生的营销推广费用,运营管理人员支出,平台开发等则记入对应的费用支出当中。

基于以上的财务确认规则,结合第三方机构声称Temu在四季度GMV约为$80~90亿之间,按85(GMV)* 7.1 (汇率)* 45% (收入比重),毛算出Temu本季的收入大约是260亿剔除Temu的增量收入,主站和多多买菜的交易性收入大约同比增长58%,和广告收入的增速是基本匹配的。可见按我们的测算,拼多多本季402亿的交易性收入,远没有乍看之下那么惊人,大体是符合调研显示的经营情况的。

而对于Temu价值的判断上,无法否认Temu的确贡献了非常可观收入。但我们对纯跨境电商模式的规模天花板其实并不乐观,且海外监管也似乎是个不可能绕过的问题。粗略来说,我们认为Temu中期内价值的上限不会超过小几百元美金。相比之下主站近2000亿美金的价值,属于“添头”而非“正菜”。

三、Temu因开拓新市场毛利率可能有所下滑

四季度拼多多的毛利润538亿,毛利率60.5%,同比大幅下降超17pct,但环比仅略微下降了0.5pct。我们上次业绩时已指出,毛利率的波动主要是受Temu业务逐渐膨胀的营收和成本的影响,因此更多因从毛利润绝对值变化的角度来看。

1)假如主站广告和佣金增量收入是可全部转化为增量毛利润的,按我们的测算主站收入环比上季度增加了约110亿,而毛利润则是增加了117亿。换言之,Temu业务的毛利润至少增加了7亿(实际会更多)。

不过,相比Temu营收环比增长了约80~90亿的营收,毛利润增长的幅度是明显不及的。我们认为,这很可能是因为Temu在大力拓展美国意外的市场,而随着市场的增多,Temu履约的难度增加,规模效应却反可能是下降的。从而使得Temu虽收入大涨,毛利却没有同比例提升。

四、极致的运营效应依旧

费用层面,市场预期的销售费用是276亿人民币,而实际则是266亿人民币,在收入明显大超预期,特别是Temu业务规模在大幅增加、获客营销投入力度不小的情况下,营销费用还能比预期更低,实属不俗的表现。关键是,这暗示着拼多多国内主站的营销费用应当是不增、甚至减少的,即主站的经验利润率应当是在持续明显提高。

管理费用上,虽实际支出19亿,高出市场预期,环比也明显增长。但从历史上看,四季度一直是公司分发一年绩效的节点,本季股权激励支出达21.9亿,相比1-3季度增加了5亿以上。因此大体是符合公司过往的操作,并非情理外的费用膨胀。

类似的本季研发费用28.6亿,环比上季度基本不变,低于预期。而Temu增长迅猛,且在营收环增超200亿的情况,费用不仅没有提升,反而是在被大幅摊薄的。

小结来说,公司的三大费用除管理费用因股权等绩效奖励有所增长外,多数费用在不断增长的营收规模下,一直在被动摊薄,再度体现了拼多多极强的人效和资源复用的能力

五、拼多多仍是一台无情的赚钱机器

当多多主站不需要补贴已经能够自运转,而多多从员工到高管对自己对内足够狠的极致控费之下,拼多多四季度的利润在Temu这种投入型生意突飞猛进的情况下,做出了224亿的经营利润,无论是利润率还是利润额,都超过上个季度,而上个季度已是炸裂的表现。

而市场由于担心Temu亏损过重,给出的经营利润预期只是与三季度持平的167亿人民币。

由于Temu当前收入占比太重,而Temu在估值中又是一个高风险因素,这种情况下合理推算Temu的亏损十分重要。

但估算逻辑其实非常简单:从过去一年每个季度的调性来看,拼多多主站主打的就是平台规模效应起来之后,无需更多补贴、无需更多人员投入,只是维护生意而已。

对应的是研发投入不增、行政费用不增,营销费用多增的基本全是服务于Temu(根据海豚君了解的调研信息,2023年主站营销费用确实零增长,导致用增小受影响),而2022年四季度的基数刚好又是一个基本完全没有Temu业务的情况。

这里隐含的意思是,2023年四季度主站广告+佣金多增的收入,其实就是多增的利润,因为额外成本基本为零。

基于海豚君的粗略估算,拼多多今年四季度广告加佣金合计同比多增长了210亿人民币,多增收入全部转化为利润的情况下,主站四季度的经营利润应该去年91亿的基础上加上210亿,也就是300亿上下,对应主站567亿的佣金+广告收入,经营利润率高达50%,营销费用已回落到30%的完全可控区间,妥妥的赚钱机器。

而这个背后真正的核心还是拼多多的用户心智已经形成,完全不需要新增营销费用的情况下, 用户还是会自行购物,撸羊毛的最终还是“被羊毛”了。

对主站利润做这种估算的情况下,对应Temu的四季度经营亏损应该是75亿上下,亏损率基本在30%以内,这也与海豚君了解到的调研信息基本吻合。

而当前估值下,Temu做成了那是估值的向上期权,做不成,从远期来看作为纯增量业务,至少不会是持续亏损的业务,不应该对Temu的亏损对拼多多做惩罚性估值。         

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标签: 拼多多
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