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历史、当下与未来:关于AI叙事的几点策略思考

激石外汇2024-05-21 16:58:27外汇资讯68

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

AI叙事本质上是科技创新驱动底层技术实现突破,带来 “杀手级”产品落地,创造新需求,带动产业链景气度提升乃至推动生产力水平进步的叙事。在AI行情经历“起、承”且热度渐退的当下,探讨AI行情是否会有“转、合”,以及AI叙事对行情演绎和投资范式的影响是有必要的。

关于行情持续性,国内AI追赶者地位及海外映射逻辑下,美股科技巨头的高歌猛进暂未真正结束。产业层面,Scaling Law能否延续、以及能源尤其电力方面的约束是两大长期观察维度。总量层面,AI叙事下美国树立科技领域断层领先的“引领者”角色,其私人投资与公共预算井喷,资本对中国资产的“审美倾向”在所谓“美强中弱”的叙事下也有失偏颇。投资层面,从AI自身发展的角度,决定长期风格拐点的或许是一个科技事件,叙事逻辑切换对政策节奏与投资策略或有较为深远的影响,当下仍需保持长维度思考定力,静待下一个“翻牌时刻”。

历史的注脚:同样“完美”的故事,本轮AI行情的叙事有何不同?

1)产业趋势:技术进步领衔创新周期的叙事未曾止息,历史给“完美”的故事留下过相似的注脚。创新驱动底层技术实现突破,市场不断预期技术迭代带来 “杀手级”产品落地,进而创造出全新需求,带动整体产业链景气度提升乃至推动生产力水平进步,是科技产业投资最喜欢的叙事。对于移动互联网,演绎路径大致是从海外技术突破与标杆产品发布、到国内PC应用推出、智能手机硬件普及,再到下游内容应用的全面爆发。而对于本轮AI,当前看演绎路径仍处于海外技术及产品突破期,对比移动互联网可大致看作一轮浪潮的起点。

2)行情特征:具体演绎有差异,但“先硬件,后软件”的节奏总体上是一致的。移动互联网行情领涨行业与轮动模式较为清晰,先“由硬入软”,再“软硬齐飞”,在中信证券二级行业分类下,将各板块以季频涨跌幅按“硬件设备”与“软件应用服务”分类,可以看出从2010年聚焦硬件领域,到2012年底-2013年3季度聚焦软件领域,再到2014-2015年全面扩散的轮动节奏。本轮AI大体上仍遵循该思路,但轮动节奏显著加快,品种间分化更为复杂。2023年1-3月经历了一次“由硬入软”,并在5-8月再度复刻,且板块内部表现也较为分化。从持续性角度,通信设备板块上涨月度数领跑整体“硬件设备”,从弹性角度,与AI应用挂钩的产业互联网、计算机软件、互联网媒体板块表现较佳。

3)行情级别:当前AI叙事逻辑围绕产业趋势与主题投资存在分化,但故事还远未讲完。当某一热点出现时,市场往往担忧由此引发的行情究竟是偏短期的主题投资,还是长期真正可持续的产业趋势。产业趋势投资往往是“估值-盈利-价格”的正向循环,如消费电子板块在2010年iPhone4发布后,产业链公司业绩陆续后验成功,体现为股价贡献上EPS与PE的共振;主题投资则往往缺乏“量+利”中间环节的验证,而在接连不断的故事驱动下推高股价,如2021-2022年内,元宇宙主题指数成分股股价几乎完全是由估值贡献的。本轮AI行情在2023年1-6月的上涨几乎都是由估值贡献的,短期偏主题或导致叙事逻辑分化,但算力与模型能力的演进远未止尽,AI叙事就不会真正讲完。

当下的踌躇:“起”、“承”之后,是否会有“转”与“合”?

1)会否发生:目前国内AI仍处于追赶者地位,海外映射逻辑下科技巨头的高歌猛进也暂未真正结束。

目前国内AI仍处追赶者地位,“海外映射”的投资范式依然有效。从人才分布、专利申请情况、基础模型情况及算力情况角度,目前国内AI进展较快,但相比美国仍处于追赶者地位。而从投资层面,A股泛科技“海外映射”的投资范式,本质上反映中美企业竞争力在技术实力、商业模式及产业链分工上的分化。

市场担忧的行情持续性受海外掣肘,而美股科技巨头的高歌猛进暂未真正结束。从涨幅角度,纳斯达克指数2023年以来累计涨幅达46.6%(截至2024年3月31日),距离疫后线上经济、互联网泡沫及移动互联网浪潮的77%、128%、140%峰值涨幅仍有距离,而代表性标的英伟达在该期间内累计涨幅201.8%,相当于互联网泡沫时期思科的86.1%涨幅。从估值角度,对比科网泡沫及FAANG,本轮AI头部公司上涨期整体PE、PB变化幅度高于FAANG,但相比互联网泡沫仍难言极致。从利润规模角度,2023年美股科技七巨头归母净利润占比提升至20.8%,已超过前两轮行情的峰值(互联网泡沫12.0%、FAANG19.8%)。但2024年以来科技七巨头中苹果及特斯拉的掉队及交易集中度的大幅提升,预示着AI行情强劲上涨的“恐高”情绪愈发明显,因此必须承认当下AI“婴儿泡沫”破裂的担忧固然存在。

2)何以发生:生产力革命演进模式指引下,计算效率与能源约束是两个更长期的观察维度。

历史对比:生产力革命演进模式是相似的——从人使用工具,到人配合改进后的工具,再到规模化、网络化的先进工具协作。在此过程中,内生驱动力(工具追求的本质效率)与外在驱动力(物理实体层面的约束)是恒久不变的两大因素。如果将AI视作真正的生产力革命,便可映射到算法或模型的计算能力(内生驱动力)及AI算力或数据中心的电力供应(外在驱动力)。

维度一:AI能否顺利通向AGI,关键点在于Scaling Law能否延续。Scaling Law(标度律/放缩法则)是本轮AI发展的“黄金律”,意味着可以用模型大小、数据集大小、算力规模来预测模型最终能力。这一规律近年来获得了鲜明有力的验证,训练成本及算力需求都在量级上实现跃迁,赋予了通过做大算力规模、数据规模来继续提升模型性能的可持续性。当下产业界观点围绕AI实现目标出现分化,“信仰派”相信Scaling Law并持续投入资本开支,“怀疑派”持续寻找PMF(Product/Market Fit,产品/市场匹配)但短期难求落地变现而心生疑窦,但目前算力短缺下仍未看到“大力出奇迹”的逻辑被彻底打破。此外亦需注意到,“持续巨额投入-模型性能回报”过程的曲折与迟滞,或将引致产业界对应用落地及商业化的关注阶段性占据上风。

维度二:能源尤其电力方面的约束也是一个更长期的隐忧。AI训练极其耗电,且后续随时间推移不短增加的推理需求也将消耗大量电力。而海量新需求+供给受制约的故事似乎正在美国上演。据SemiAnalysis预测,美国数据中心关键IT电力需求将从2023年的23GW提升至2026年的52GW。此外,从电力系统整体角度,美国变压器仍存在短缺,交付周期仍长,且美国电网系统似乎尚未准备好适应AI引致的并网电力的快速增长。据劳伦斯伯克利国家实验室统计,2023年美国电网并网排队总规模达908.2GW,相比2019年的295.3GW已翻3倍有余,通常需要超过3年的时间方能完成并网。

未来的眺望:中美叙事或迎再平衡,静待下一个“翻牌时刻”

1)总量层面:本轮AI产业趋势实质上在为美国经济的“虚火”续命,资本对中国资产的“审美倾向”在所谓“美强中弱”的叙事下有失偏颇。

美国:树立科技领域断层领先的“引领者”角色,私人投资与公共预算井喷。本轮AI产业趋势的出现,赋予了美国科技断层式领先的产业“引领者”角色。美国政府在疫情后持续通过扩大财政赤字来拉动经济,这在常识上是不可持续的。据美国国会预算办公室测算,2034年底总赤字GDP占比、净利息支出将分别从2024年底的5.6%、3.1%提升至6.1%、3.9%,而公众持有债务GDP占比将由99%提升至116%的历史峰值。但AI产业趋势的出现提供了类似上世纪90年代互联网革命时的叙事逻辑,即AI革命带来生产力的跨越式发展,且美国是该领域独一无二的引领者,因此阶段性的赤字和债务最终都会被AI革命带来的生产力发展消化掉,或者将成本转嫁给全世界承担。在这一叙事逻辑下,美国围绕AI私人投资与公共预算出现井喷,2023年至今美国信息处理设备及软件私人固定投资额已在4个季度内收获2.9%增长,NITRD口径下美国AI研发预算自2018财年-2023财年已增长3倍有余。

中国:当前所谓“美强中弱”的叙事不断加强,资本对于中国资产的“审美倾向”有失偏颇。从追逐潜在回报和科技进步角度,美国的AI叙事可能间接导致资本的“审美倾向”发生转向。2023年1月-2024年3月QDII指数相对普通股票型指数平均超额收益为10.3%,且2024年以来A股主要股票基金指数均跑输沪深300。这一逻辑将进一步强化近年全球范围内资本流动的趋势,根据IIF统计的跨境资本流动数据,不管是从非居民权益及债券购买量,还是从整体非居民资本流动的角度,中国在2023年以来都显著跑输其他新兴市场经济体。资本对于中国资产的风险偏好也受制于该叙事逻辑而有失偏颇。

2)投资层面:保持长维度思考定力,静待下一个“翻牌时刻”。

叙事逻辑何以切换?从AI自身发展的角度,决定长期风格拐点变化的或许是一个科技事件。不管是算力与模型能力的分歧、乃至产业界态度的转向,证明Scaling Law放缓,抑或电力系统制约进一步凸显,证明能源层面更快触及瓶颈。GPT-5的表现是短期较为关键的验证时点,而下一步更先进算力芯片、更大比例合成数据、更前沿模型架构,配合科技巨头对于资本扩张的持续押注,或许更能印证产业趋势的延续性。

叙事逻辑切换有何影响?中国政策空间出现打开契机,资产相对吸引力有望回升。当“以美为主”的AI叙事从产业内部被打破,美国经济上的“虚火”得以泻出,抑或海外出现风险,可能也是一个打开中国政策空间、尤其是针对内需政策的契机。中国具备全球最大的政策空间,而这种政策空间并不会带来外流,反而会带来资本的流入。因为作为估值“洼地”及长时间叙事的受损方,如果中国基本面有边际上的改善,反而可能变成资本重新布局的方向。当上涨不再成为资本跨境流动的诱发因素,这也打开了中国资产价格上涨的潜在空间。

从策略角度如何应对?叙事逻辑切换后,投资策略也将发生转变,但或不是一朝一夕所能实现。

长期视角下,当围绕美国的AI叙事瓦解与经济“虚火”得以泻出,中国基本面将在政策加持下迎来改善,持续两年的杠铃结构或将被彻底终结,整体投资风格将迎来向高ROE及白马成长股切换的契机;但在短期视角下,在杠铃结构被终结前,一边做好红利防御的时候,也要积极挖掘主题性机会。

考虑到当前宏观政策环境改善,积极因素不断积累,我们认为可开始阶段性转向“红利品种、绩优成长、活跃主题”的三足鼎立策略。此外,围绕AI的投资模式也将发生变化,短期而言,在海外映射逻辑下,美国AI新技术周期资本开支的放缓预期可能导致A股算力板块的下修,下修的幅度及时间跨度仍取决于美股估值信心的恢复;长期而言,随AI沿产业生命周期不断向上爬坡,市场逻辑必然从对海外供应链及国产算力的热衷,进一步向真实的内容与应用切换,但在中国AI产业“追逐者”角色未真正更易时,优质标的依然是稀缺的。当前一季报已过,短期内市场步入业绩空窗期,需重点关注海外AI进展、产业政策支持等潜在催化,当前仍建议聚焦投资核心方向和高确定性的环节,如光模块、AI服务器、PCB等。         

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