美联储降息步伐放缓 大类资产如何配置

　　美联储降息步伐放缓的靴子落地，叠加鲍威尔释放鹰派言论，大类资产短期或有调整风险。未来市场交易逻辑可能更加关注宏观经济基本面的表现，目前看美国经济软着陆预期升温，明年美国经济可能会从软着陆向复苏转变，这对大宗商品需求有一定提振。但未来美国利率下行空间或有限，美元指数或有进一步抬升预期。长期来看，伴随着经济持续复苏，特朗普政府可能采取宽松财政刺激政策以及对外关税政策等，通胀反弹预期将不断升温，避险和抗通胀属性依然是支撑黄金价格的重要因素。

　　最近一轮加息周期到降息周期历程回顾

　　美联储年内最后一次利率决议终于落地，这是特朗普新政府上台前，美联储最后一次议息会议，也是美联储2024年9月开启降息周期以来的第3次降息。在本次利率决议前，由于经济韧性、劳动力市场改善以及通胀反弹等因素扰动，市场预计12月的利率决议将会是一次鹰派降息，且对明年暂停降息的预期升温。

　　北京时间12月19日凌晨，美联储宣布将基准利率下调25个基点，联邦基金利率的目标区间从4.5%~4.75%下调至4.25%~4.50%。值得关注的是，本次点阵图显示，2025年美联储预计降息2次，而9月官员们曾预计会有4次降息，这一次出现了所谓的鹰派降息。利率声明变动不大，但对本次降息25个基点，美联储内部并未统一战线，其中，克利夫兰联储主席哈玛克希望保持利率不变，即主张暂停降息。从经济预期来看，美联储对2025年经济展望预期乐观。

　　美联储最新一轮加息周期自2022年3月启动后，11次提高利率以应对通胀飙升，最终令联邦基金利率区间升至5.25%~5.5%的22年来最高水平。

　　2023年9月开始，美联储维持利率不变，直至2024年9月美联储4年来首次降息，而且颇具争议地大幅度将利率直接下调50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%~5.5%调低至4.75%~5%。上一轮美联储降息是在2020年3月，这意味着，两轮降息已经相隔了四年半之长。随后，在11月8日、12月19日的两次利率决议中，分别再度降息25个基点。本轮降息周期中，美国联邦基准利率区间共计被下调1个百分点，令利率水平达到两年来最低。

　　美联储本次鹰派降息基本符合市场普遍预期，此前，由于美国劳动力市场改善、通胀反弹预期升温，市场的降息预测已经明显降温，投资者对未来美联储降息步伐放缓有一定预期。近期公布的数据显示，美国经济整体稳健，美国GDP增速仍然强劲，在2024年三季度增长2.8%之后，四季度可能延续向好的势头。亚特兰大联储的GDP模型在12月18日发布的预测结果显示，2024年四季度美国经济将扩张3.2%。因此，美联储拥有更多时间斟酌调整降息的步伐。

　　此外，美国近几个月抗击通胀的进展不及预期，目前通胀水平依然高于美联储2%的目标，这可能会促使美联储对降息按下暂停键。美联储关注的通胀指标——个人消费支出物价指数（PCE）在9月和10月连续两个月超预期增长。10月PCE同比上涨2.3%，高于前值2.1%；核心PCE同比上涨2.8%，高于前值2.7%。此外， CPI在10月和11月连续两个月同比上涨2.7%；核心CPI连续4个月同比上涨3.3%，未来通胀反弹压力较大。

　　12月美联储议息会议声明的措辞与前次（11月）相比变化不大，增加了考虑未来利率调整时的“程度和时机”。不过，本次会议声明显示，美联储内部统一战线破裂，有官员希望保持利率不变，即主张暂停降息，美联储内部分歧显现。在这次议息会议中，19名参会官员参与了经济和利率的季度预测，其中12人参加了利率决策的投票。在投票时，12人中有11人投票赞成降息25个基点，Beth Hammack是唯一投反对票、支持不降息的官员。

　　在美联储11月降息时，所有参与投票的官员都一致支持降息25个基点，而在更早前9月降息50个基点时，偏鹰派的美联储理事Michelle Bowman投出了一张反对票，主张平稳降息25个基点，而不是一次性降息50个基点，这是2005年以来首次有理事对利率调整通过投票表示异议。

　　综合来看，本次议息会议声明中，利率前景方面，将考虑进一步降息的“幅度和时机”。点阵图中值上调，显示明后两年将各降息两次，但部分官员分歧严重。通胀前景方面，将2%的通胀达标时间推迟至2027年，全面上调2024—2026年的预期，多数官员预计风险倾向上行。经济前景方面，略微下调失业率预期，对经济稳步增长的措辞不变，上调今明两年实际GDP增速预期，今年从2%大幅上调至2.5%。

　　多数政策制定者对2025年利率预期的中位数落在3.75%~4%，这意味着，以每次降息25个基点的步长来看，2025年预计将降息2次，而9月官员们曾预计明年会有4次降息，也就是说，这一次出现了所谓的鹰派降息。

　　美联储官员预计，2026年将降息两次，每次25个基点，2027年将再降息一次。这意味着，2026年年底，美国利率将达到3.4%的水平，高于9月时美联储预测的2.9%。

　　从美联储对经济的预测来看，当局对2025年经济增长依然保持乐观态度，同时上调了明年的通胀预期。根据最新预测，美联储将2024年的美国经济增速预测从2%上修至2.5%，将2024年年底的通胀预测从2.3%上修至2.4%，将失业率预期小幅下修至4.2%。美联储也将2025年的核心通胀预测从2.2%上修至2.5%，将失业率预期从4.4%下修至4.3%，同时将2025年GDP增速预测从2%上调至2.1%。

　　明年降息展望及对市场影响分析

　　美联储2025年降息节奏将放缓，特朗普政策或是影响美联储降息路径的主要因素。由于美国经济维持较强韧性，12月点阵图给出较为鹰派的指引，叠加鲍威尔放缓降息的表态，明年1月会议大概率将暂停降息，以观察特朗普政策及其潜在影响。

　　基准情形下，特朗普关税等政策可能推高2025年下半年美国通胀，并掣肘美联储的降息节奏，预计美联储2025年上半年降息2次，下半年停止降息的可能性较大。考虑到近期美国增长动能维持韧性，若特朗普政策导致通胀回升时点更早或幅度更大，那么也不排除2025年降息幅度不到2次的可能。因此，明年重点关注特朗普各类政策落实情况，这将是影响美联储降息节奏的重要因素。

　　受美联储鹰派降息影响，资本市场巨震。美债收益率和美元上涨，一方面基于美联储未来降息步伐放缓，另一方面经济基本面有韧性，其中美元指数涨破108，10年期美债收益率突破4.5%。而非美货币、金价和美股跳水，道指一度跌超1100点，连续10日下跌。

　　美联储降息步伐放缓的靴子落地，叠加鲍威尔释放鹰派言论，大类资产短期或有调整风险。未来市场交易逻辑可能更加关注宏观经济基本面的表现。目前看美国经济软着陆预期升温，明年经济可能会从软着陆向复苏转变，这对大宗商品需求有一定提振。但未来美国利率下行空间或有限，美元指数有进一步抬升预期，这一层面对大宗商品有压制。另外，明年1月特朗普上任后可能会“大刀阔斧”地推行各项政策，其中包括关税政策的落实等，世界进出口可能会受到一定影响，进而对价格产生较大扰动。在美元走强、贸易关系存不确定性等因素影响下，人民币汇率仍有较大的回落压力。

　　长期来看，伴随着美国经济持续复苏，特朗普政府可能采取宽松财政刺激政策以及对外关税政策等，通胀反弹预期将不断升温，实际利率依然趋于下行，对大宗商品存在利多支撑。此外，避险和抗通胀属性依然是支撑黄金价格的重要因素。

　　对贵金属而言，短期放缓降息靴子落地，美元和美债利率上行预期较强，贵金属短期调整压力较大。从中期来看，市场交易的逻辑或在经济表现和特朗普上任后政策落地情况上，若经济持续表现超预期，降息预期或进一步调整，贵金属中期或宽幅震荡为主；长期而言，抗通胀和避险需求将继续支撑贵金属价格。风险方面，关注美国经济超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期等因素。