中信建投：美债如何牵引全球大类资产？
中信建投证券研究
文|周君芝 蒋佳秀
我们重点聚焦美债对三组资产的影响：美股、美元和他国国债。
美债对美股的影响机制落在股利贴现模型。
美股美债多数时间相关性为负。2020年以来，股债相关性转正，美债避险属性以及60/40组合有效性降低。
当下美债利率若继续上行，有可能带来美股分母端承压。
美债对非美债券影响机制落在期限溢价。
期限溢价极好解释欧美债券联动，因为跨境投资有安全资产配置要求，并将各类国债视为“可替代品”。
若美债利率持续走高，或仍可传染欧债利率上行。相较之下，美债对新兴市场外溢影响有限。
美债对美元影响机制落在“美元微笑”和“财政皱眉”效应。
因担忧财政可持续性，外国投资者削减美国资产配置，现阶段或仍见到高美债利率和相对疲软美元组合。
今年二季度以来，美债收益率高位波动，如何看待美债利率对全球各类资产的溢出影响，我们重点分析了美债利率对美股、非美主权债券和美元的影响传导机制，以及历史表现和展望。
一、美股和美债：相关性背后是经济和货币作用
我们从股利贴现模型入手，解释美债与美股之间的相关性。
分子反映经济周期，分母同时受到无风险收益率和ERP的影响，经济增长改善的预期可能会同时提高无风险利率和降低权益风险溢价。在分子和分母的共同影响下，股票和债券的相关性不断发生变化。
金融危机以来，全球处于通胀低迷的大缓和时期，股债相关性在大多数时期为负。
金融危机以来，全球周期主要受到需求驱动，货币政策会应对需求周期起伏。受此牵引，美债和美股相关性为负，美债能够起到对冲风险的作用，60/40等经典资产配置组合也能有效发挥作用。受此影响，美债期限溢价也不断下行。
自2020年以来，美股美债相关性转正，中枢显著抬高，美债避险和60/40组合的有效性降低。
（1）无风险利率上行并不完全来自需求改善，供给驱动通胀上行迫使美联储加息抗通胀
（2）受财政不可持续影响，美债期限溢价推升美债收益率，而非经济改善推升收益率。
（3）受全球资产配置再平衡影响，美股和美债表现出正相关性
结论：当下美债利率上行并不能等同于美国经济强势。美债利率上行，更可能意味着美股分母端承压。
二、美债和非美国债：期限溢价背后是资本市场联动
为了阐明跨国之间利率联动，我们首先需要将国债利率拆分为两部分：（1）对未来短期利率的预期；（2）期限溢价。
我们用模型分解得到期限溢价，并发现相较短期利率的预期，欧美利率的期限溢价显著正相关。
金融危机之后，全球货币政策协同性较高。但欧美发达国家的货币政策也并不总是同步，故市场对主要国家短期利率的预期可以分化。然而债券市场期限溢价趋同。说明各国之间债券收益率的强相关性，背后是期限溢价强相关。
缘何发达经济体之间的债券期限溢价如此高协同？答案在跨境投资的资产配置需求。
所以欧美发达国家之间的债券收益率相关性显著强于美国和其他国家债券收益率。
毕竟美国和欧元区占全球跨境债务投资组合的60%以上，而新兴市场和发展中国家所占比例不到7%，许多国家只占不到1%。然而，有迹象表明，日本和新兴市场对美债的敏感性正在逐渐增强。
结论：若美债收益率持续走高，仍可能对欧元区债券利率产生传染风险。相较之下，美债利率对新兴市场的外溢影响相对有限。
三、美债和美元：“微笑曲线”和“财政皱眉”
我们通过“美元微笑”和“财政皱眉”分析框架，描述美债利率和美元指数之间相关性。
“美元微笑”是指在美国经济广谱两端，也就是深度衰退和强劲扩张时，美元指数均倾向于升值，在增长放缓时期，美元指数倾向于疲软。
在曲线右侧，美元指数与美债利率正相关，而在接近衰退的左侧，美债利率与美元指数负相关。
“财政皱眉”理论认为，财政过于宽松和过于收紧时，美元指数均倾向于贬值。
财政政策过于紧缩，经济增长疲软，美债利率和美元指数呈现正相关。财政政策过于宽松时期，债券供给的增加和对财政的不可持续的担忧，会使得美债收益率上升的同时美元贬值。
在曲线的中间，合适的财政政策推动经济增长，使得美元倾向于升值。
结论：虽然近年投资者已接受更高收益率作为持有美国债务的补偿，但因担忧财政可持续性，外国投资者边际削减美国资产配置，现阶段或仍见到高美债利率和相对疲软美元组合。
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美股和美债：相关性背后是经济和货币作用
（一）美债美股传导关键是经济、货币和风险偏好
研究权益类资产和债券类资产之间的相关性，可以借助于股利贴现模型。经济变量（增长和通胀）以及央行货币政策同时会对模型的未来现金流和贴现率产生影响，例如经济增速放缓同向影响分子（企业未来盈利情况和分红）和分母（无风险收益率和权益风险溢价）。
权益风险溢价（Equity risk premium） 是指股市收益超出无风险利率的部分，是投资者承担股市波动风险而获得的风险补偿，主要由宏观环境和市场风险情绪所决定。
根据股利贴现模型，
分母折现率可以进一步进行如下拆分：
分母同时受到无风险收益率和ERP的影响，经济增长改善的预期可能会同时提高无风险利率和降低权益风险溢价。在分子和分母的共同影响下，股票和债券的相关性不断发生变化。
我们常说的“坏消息反而是好消息”或“好消息就是好消息”指的就是经济周期和货币政策周期之间的不同反馈路径，股债的相关性会随着市场交易的主要逻辑发生变化。
（二）美债美股相关性变化的历史复盘
金融危机以来，全球处于通胀低迷的大缓和时期，股债相关性在大多数时期为负。美债能够起到对冲风险的作用，60/40等经典资产配置组合也能有效发挥作用。
大缓和时期，经济周期多由需求驱动，故股债往往负相关。
衰退阶段，由于需求疲软，通货膨胀率将会很低，央行将致力于降低实际利率，当风险资产下跌时，债券往往能够对冲风险。
受益于资产组合中避险配置，美债期限溢价大幅转负，在新冠疫情前，10年期美债期限溢价跌至-1%。
大缓和时代某些阶段，股债相关性出现突然大幅转正，往往是受到货币政策在短时间内突然转向，引发利率大幅波动。
例如2013年5月缩减购债恐慌，10年期美债实际利率从2013年5月的-0.3%快速上行100bp，至7月0.7%，10年期国债名义利率上行70bp，标普500指数从1669点回落6%至1573点。
自2020年以来，美股美债相关性转正，中枢显著抬高，美债避险和60/40组合的有效性降低。
（1）无风险利率上行并不完全来自需求改善，供给驱动通胀上行迫使美联储加息抗通胀
（2）受财政不可持续影响，美债期限溢价推升美债收益率，而非经济改善推升收益率
（3）受全球资产配置再平衡影响，美股和美债表现出正相关性
这三条机制若推升美债收益率，对美股影响都将偏负面。 我们预计未来美债和美股之间仍将维持资产价格的正相关性，任何受到通胀推升和财政不可持续影响带来的美债收益率上行，都可能对美股带来压力。
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美债和非美国债：期限溢价背后是资本市场联动
（一）先来厘清一组概念：期限溢价
为阐明国债收益率变动的原因，经典经济学模型将国债收益率分解为两部分：
（1）对未来短期利率的预期；（2）期限溢价。
期限溢价是指投资者承担短期国债收益率未能按照预期变化的风险所需要的额外补偿。
通过研究长时间序列的期限溢价可以帮助投资者更好地解释历史上推动国债收益率变化的因素。
期限溢价与期限利差并不相同。
以10年期为例，10年期国债的期限溢价=10年期国债收益率-未来10年国库券预期收益率的平均值。从而可知，10y-2y期限利差=10y-2y期限溢价之差+10y-2y相应期间内短期利率预期之差。
因而期限溢价无法直接从市场价格推断出来，需要使用计量经济模型来估计。
我们利用ACM模型测算美债和欧元区债券的期限溢价和对未来短期利率的预期。
利用ACM模型测算期限溢价：
首先，需要在每一个日期内估算出一条完整的即期收益率曲线。我们能够获得的数据是在每个交易日，得到一系列不同期限和不同票息和价格的债券。
其次，通过NSS模型将其转变为一条完整的收益率曲线，用于估计每个月的到期或即期收益率。
最后，为了测算期限溢价，需要进一步地将到期收益率转化为零息收益率，通过插值法和Bootstrap很容易可以得到零息收益率曲线。
NSS（Nelson-Siegel-Svensson）模型是NS模型的扩展版本，通过确定6个收益率曲线的参数，可以在构建出平滑、连续的收益率曲线。
计算得到零息收益率的NSS模型的6个参数后，就可以利用ACM模型来提取出期限溢价的数据。
（二）美债对非美债券利率的传导机制
从欧元区利率和美债利率的拆解来看，相比于短期利率的预期，期限溢价之间具有更为显著的正相关性。
尽管特定时期，美国和非美国家的短期理出来预期路径相悖，譬如2010年以来美元短期利率的预期路径上升，而欧元区的短期利率预期则下降。然而债券市场的期限溢价趋同，相关性更强。说明各国之间债券收益率相关性，反映各国期限溢价之间更强的联动性。
缘何发达经济体之间的债券期限溢价如此高协同？答案在跨境投资的资产配置需求。
发达经济体政策利率预期的高度相关相对好理解，这是由于全球经济周期通过贸易和金融渠道产生外溢影响，以及美国往往引领其他经济体的货币政策周期，美国的货币政策对世界其他地区具有溢出效应。
发达经济体主权债券的期限溢价表现出更高的相关性，传导机制在于跨境投资组合对安全资产配置需求[1]，不同国家的主权债券被视作为不完美的“可替代品”。当欧元区经济前景黯淡，主权债务利率被压低时，会使得美债变得相对更具有吸引力，从而压低美债的期限溢价。
发达经济体之间的债券期限溢价高度协同，反映发达经济体之间的经贸和资本联动非常紧密。
跨境投资组合对安全资产的配置需求，背后反映的是发达经济体之间资本市场高度联动。这种模式适用于不同期限的债券，包括2年期和5年期债券等短端债券，尽管程度较小。
放眼欧洲以外，日本和主要新兴市场经济体的主权债券收益率，对美国国债的敏感性仍然有限。然而，有迹象表明，日本和新兴市场的这种敏感性正在逐渐增强。日本 40 年期政府债券的疲软拍卖推高了日本国债收益率，美国国债利率相应也走高。
毕竟美国和欧元区占全球跨境债务投资组合的60%以上，而新兴市场和发展中国家所占比例不到7%，许多国家只占不到1%。
[1] 美联储， Don H． Kim， International Yield Spillovers， 2021.1
（三）美债和非美债券联动的历史复盘
过去三十年中，发达经济体的长端利率有两个特性：一是长期利率中枢下行，二是同步高频波动。
上世纪90年代初以来，美国长期收益率月度变化与德国、日本、英国长期收益率月度变化，之间相关性平均约为0.4，近年来达到了0.7以上水平。
即使美联储在2015年12月~2018年底收紧货币政策，10年期美债利率依然保持在历史低位，以至于10Y-3M美债之间的利差在2019年5月变为负值。
美债之所以有这种表现，背后可能有外国利率的溢出效应：德国和日本等发达外国经济体10年期国债利率偏低，相较之下，长期美国债券更具吸引力，跨境资产配置压低10Y美债利率。
一个重要的证据是，欧央行开启大规模量化宽松后，我们看到资金持续从欧元区流向美国（图8）。
展望未来，若美债收益率持续走高，仍可能对欧元区债券利率产生传染风险，若发达经济体的财政和通胀周期同步，这种传染效应更加明显。但如果周期分化，同时境外资金持续抛售美债回流本土，可能会使得短期内美债和其他主权债务利率之间的相关性降低，直到美债利率升高到再次具有吸引力。
相比之下，美债收益率对新兴市场国债收益率的外溢影响仍将相对有限。
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美债和美元：从“微笑曲线”到“财政皱眉”
（一）美债对美元的传导机制
汇率通常是相对价格，美元指数与美欧、美日之间的相对变化紧密相关。
本次美联储加息周期以来，美元指数与美债10年期利率走势高度相关，直到今年二季度以来发生了变化。近期二者分歧扩大，财政的可持续性成为新的考量因素。
我们通过“美元微笑”和“财政皱眉”的分析框架描述美债利率和美元指数之间的相关性。
“美元微笑”是指在美国经济广谱两端，也就是深度衰退和强劲扩张时，美元指数均倾向于升值，在增长放缓时期，美元指数倾向于疲软。
在曲线右侧，美元指数与美债利率正相关，而在接近衰退的左侧，美债利率与美元指数负相关。
“财政皱眉”理论认为，财政过于宽松和过于收紧时，美元指数均倾向于贬值。
财政政策过于紧缩，经济增长疲软，美债利率和美元指数呈现正相关。财政政策过于宽松时期，债券供给的增加和对财政的不可持续的担忧，会使得美债收益率上升的同时美元贬值。
在曲线的中间，合适的财政政策推动经济增长，使得美元倾向于升值。
（二）美债和美元传导的历史复盘
自金融危机以来，美元指数震荡走强，出现两次快速升值。
第一波是2014年美欧、美日货币政策分歧，欧央行开启大规模量化宽松，而日本开始“安倍三支箭”。
第二波升值则在新冠疫情后，受美联储快速加息以及过去两年“美国例外论”的影响。
金融危机后出现过两次比较明显的美元指数和美债利率相关性转负，同时美元快速贬值。
2017年全球经济协同复苏，美元指数全年贬值，与美债利率负相关。
今年二季度以来美元指数贬值6%，完全抹去去年四季度以来的涨幅，美元指数和美债利率的相关性转负。
虽然近年来投资者已经接受更高的收益率作为持有美国债务的充分补偿，但对财政可持续性的担忧和外国投资者对美国资产的需求减弱，现阶段或仍见到高美债利率和相对疲软美元组合，使美国财政扩张的成本更高。
模型失效风险，我们通过ACM期限溢价模型和股利贴现模型分析美债和美股的定价，模型的有效性对研究报告结论存在影响。
美国财政转为紧缩风险，若特朗普政府大幅收紧美国联邦财政赤字，同时美国经济走弱，美债收益率可能大幅下行。
贸易战引发全球经济衰退，或大规模的金融危机或流动性危机出现，美债和美元的避险价值再次回升，全球资金重新回流美元资产，支撑美债和美元重新走高。
欧洲财政或经济复苏力度弱于预期，贸易战带来的负面影响使得欧元区重回下行通道，欧元区政策利率重新回到低点，资金回流欧洲的趋势逆转。
特朗普政府推动类似于海湖庄园协议等政策构想落地，推动与各主要经济体达成新的多边货币协定和实现美债债务重组，通过关税或撤出安全协定等威胁手段推动其他国家增持超长期美债。
