人民币汇率走强背后的“三碗面”

　　近日，在岸与离岸人民币均强势突破7.17关口，直逼去年9月27日的7.01大关。

　　气势如虹的走势背后，有一个关键时间节点，那就是4月9日美国所谓“对等关税”的正式生效。按照过去开放条件下宏微观经济学认知逻辑，人民币在这种形势下几乎不具备走强的条件。因为一国经济增速是维持本国货币币值稳定前提，中美两国分别是全球第一大经济体和世界第一制造业工厂，尤其是对于中国这样的生产国来说，和最终消费国美国的贸易摩擦对本币稳定显然不是利好。

　　可有意思的地方在于，中国反制之后，人民币反而开始大涨，相比之下美元指数在美国所谓“对等关税”提出后连续三个交易日下跌。截至5月27日收盘，美元指数和年初最高点相比已经下跌了9.82%。按照“米兰报告”（据新华社《环球》杂志，美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰2024年11月发表了题为《重构全球贸易体系用户指南》的研究报告）所设想的加征关税逻辑，如此剧烈的短期下跌，显然完全出乎了预料，这或许是白宫随即在关税问题上反复横跳的原因所在。

　　实际上，美元指数波动主要是通过人民币中间价来影响人民币汇率。从中国外汇交易中心最新公布的货币篮子来看，在总数为25个的货币篮子中，当前五大权重币种分别是美元、欧元、日元、韩元和澳元（合计占比为59.7%）。根据这种权重下，若美元指数下降4%，那么新权重下人民币中间价将下降1.35%。但问题是，自美国所谓“对等关税”提出以来，美元指数与CFETS（中国外汇交易系统）人民币指数的走势似乎已经脱离了这种规律。这提醒我们，准确理解这波人民币走势，或需要跳出传统的认知框架。

　　一是“基本面”。即使汇率决定论历经了国际借贷说、购买力平价、利率平价和资产市场说等多阶段的演变，但学界普遍公认经济发展水平和增速是决定一国汇率的最基本变量。虽然中国正在经历增速换挡，但随着制度型开放的提速和内需潜力的挖掘，我国经济增长的基本面明显好于发达国家。世界银行和IMF最新的报告都对中国经济增长的前景充满了信心，并且给出了远高于美欧日等发达国家的增速预期。如果再考虑大量不断涌现的科技创新，人民币在合理均衡水平上保持基本稳定的基础非常扎实。

　　二是“资金面”。资金跨境流动是影响一国汇率的关键要素。自布雷顿森林体系解体之后，美国依靠全球价值链分工又再次强化了美元全球“公共货币”地位。但随着特朗普政府贸易立场转变，以及美国政府不断增加的财政赤字，建立在全球分工基础上的美元霸权体系走向衰落的力量正在聚集。虽然美联储应对措施还不明朗，但美元定价逻辑或将迎来根本性的改变。中国作为全球第二大经济体和多边主义拥护者，人民币的价值自然引起了全球投资者的重视，这使得国外投资者开始审视中国经济的增长潜力，人民币价值重构空间已经打开。一些外国资本已经提前认识到了中国资产的价值，并自年初以来大量涌入中国。在经历了近三年的调整之后，“抄底”中国资产似乎正在成为全球市场的一条交易线，这毫无疑问推动了人民币的走强。

　　三是“情绪面”。此次人民币走强的背后，也或许是新一轮全球货币体系改革的序章。首先，特朗普政府的施政纲领正在重挫美元预期，全球市场已经风声鹤唳，比如根据白宫经济顾问斯蒂芬·米兰设想，美元贬值可解决美国的经常账户逆差。其次，面对美元“武器化”、政治化和不断增加的美国政府债务规模，增持黄金、减持美元早已成为全球市场一些投资者的共识，短期内寻找新的储备和结算货币的需求大增，长期保持币值稳定的人民币避险价值开始凸显。加之人民币在碳排放期货合约等新兴大宗商品定价话语权及建立新的跨国清算支付系统中所扮演的角色日益重要，新兴经济体国家增持人民币热情高涨，人民币汇率走强的因素日益增加。

　　整体来看，面对贸易保护主义抬头和高度不确定的世界经济形势，中国经济增长的潜力正在成为全球资本的“避风港”，这或许是理解当前人民币走势的关键。