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中金:美联储会提前降息吗?

激石外汇2023-12-04 11:57:38外汇资讯62

激石Pepperstone(https://www.paraat.net/)报道:

上周美国资产价格全线大涨,一个重要催化剂是美联储理事沃勒(Waller)谈及降息的条件,引发市场对提前降息的定价。从情景分析角度看,沃勒的讲话具有合理性,即如果通胀能够大幅放缓,根据货币政策的泰勒规则,实际利率不需要那么高。但关键问题在于通胀能否大幅放缓?我们认为存在不确定性。过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏,如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降,尚不清楚这些因素还有多大修复空间、对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。如果供给修复力度边际减弱,那么给定同样的需求,通胀韧性将更强,利率在高位停留时间将更久。总体看,我们认为美联储不一定提前降息,市场定价或过于超前,但沃勒的讲话传递出美联储无意过度打压经济、希望引导软着陆的信号,这有利于提振短期风险偏好。

沃勒说了什么?

首先,沃勒称其越来越相信[1],当前美联储货币政策位置良好,有利经济放缓和通胀回归2%(policy is currently well positioned to slow the economy and get    inflation back to 2 percent)。这一表态显示,美联储进一步加息的门槛已大幅提高,不仅不会在12月FOMC会议上加息,在此后的会议上还会继续保持耐心,如果没有超预期的数据,美联储会在较长时间内暂停加息(pause for longer)。从另一个角度理解,美联储本轮加息周期或已结束。

其次,沃勒称如果通胀回落能够持续数个月,如3个月、4个月、5个月,美联储或可以降息[2]。这句话被市场解读为美联储为降息开出了“条件”,尽管这种条件尚未得到满足,但对于市场来说是至少是一种可能性。沃勒是美联储最“鹰派”的官员之一,其影响不言而喻。沃勒讲话后,投资者大幅增加对美联储降息的押注,根据CME联邦基金期货隐含加息预期,明年3月降息的概率已超过50%,2024年全年的降息次数上升至5次,累计降息幅度高达125bp。

从情景分析角度看,我们认为沃勒的讲话具有合理性。

这是因为根据货币政策的泰勒规则,如果通胀大幅放缓,通胀缺口收窄,那么实际利率也不需要那么高。此外,为防止过度紧缩、实现经济软着陆,货币政策需要在适当时候转向宽松,历史上美国经济成功软着陆也大都伴随降息,比如1995年和2019年都是在加息后转向降息。

但问题的关键在于,通胀能否如期大幅放缓?回答这个问题需要回到供给与需求的框架。

过去一年,美国通胀的放缓更多受益于供给的改善,如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降。旧金山联储的一项研究显示,美国总体PCE通胀从去年6月的7%下降至今年10月的3%,累计下降4个百分点。其中,供给因素贡献了2.2个百分点,需求因素贡献1.3个百分点,另有0.5个百分点不明确[3]。这些变化表明总供给正从疫情后的“混乱”向疫情前回归,而过去一年是边际变化最大的阶段,因此带来的反通胀作用最明显。展望明年,尚不清楚这些供给因素能否进一步改善,对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。我们提示,如果供给修复力度边际减弱,那么给定同样的需求,通胀韧性将更强,利率在高位停留的时间将更久。

从需求看,目前也尚未看到大幅走弱的迹象。上周公布的美国GDP数据修正值显示,三季度季调后实际GDP环比折年增速为5.2%,较首次预估的4.9%上调了0.3个百分点。四季度以来,受金融条件收紧、地缘政治冲突、汽车工人罢工等冲击影响,美国10月的多项经济数据出现走弱迹象,但上述冲击似乎不具有持续性,比如金融条件已经回落至9月初的水平,全球油价没有进一步上涨,汽车工人罢工的影响也在逐渐减弱。此外,过去一个月美国股票、债券、房价、黄金、加密货币等资产价格普涨,由此带来的财富效应有望支撑消费,部分对冲掉高利率对总需求的抑制作用。

综上,美联储是否提前降息,关键还要看通胀放缓的程度。但沃勒的讲话传递出美联储无意过度打压经济、希望引导软着陆的信号,这有利于提振短期风险偏好。

正如我们在报告《海外宏观2024年展望:迎接高利率挑战》中指出,明年美联储的首要任务是引导经济软着陆,这要求货币政策既不能过松,也不能过紧,为了降低衰退风险,美联储需要谨慎行事,必要时提高通胀容忍度。沃勒的讲话很好的表明了这一点,美联储不想和经济作对,只有经济成功软着陆,美联储抗通胀的事业才算成功。从某种程度上讲,沃勒让市场看到了美联储的“底牌”,而这或许是过去一周资产价格全线上涨的最根本原因。

短期来看,海外市场反弹的窗口期仍在,但过去两年市场在预测降息方面“战绩欠佳”,对明年降息的押注也不宜过度。上周除沃勒以外,还有美联储主席鲍威尔等诸多美联储官员发声,其中不乏一些偏鹰派的声音,但这些声音大都被市场所忽视。例如,鲍威尔称目前美联储“做得太过”与“做得不够”的风险已趋于平衡,但如果有需要,仍可能进一步紧缩。鲍威尔还表示,那些认为现在货币政策足够紧缩的观点是不成熟的,讨论降息也言之尚早[4],这其实是在打压市场对于降息的激进预期。美联储理事鲍曼也表示,如果通胀顽固,她倾向于进一步加息[5],但市场对此反映较小。回顾过去两年,市场在预测降息方面总是过于激进,根据Bloomberg统计,市场曾6次预测降息,但均没有兑现[6]。我们提醒,当前市场对于降息的定价有可能过于超前,毕竟沃勒抛出的是有条件的“橄榄枝”,并不是一份确定性的承诺。

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